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管涛:汇改应更依靠市场定价

 媒体:现在人民币汇率改革面临的难点或挑战有哪些?

  管涛:当前推进人民币汇率形成机制改革仍面临两难处境:如果继续强调让市场发挥作用,则人民币汇率有可能进一步下跌,刺激资本外流,影响市场信心和金融稳定;如果继续强调维持汇率稳定,则汇率市场化改革和扩大金融开放有可能暂时搁置,同时贬值预期挥之不去,资本管制的效果不断降低,外汇储备还可能进一步消耗。

  所以,周小川行长日前在接受专访时表示,人民币汇率形成市场化改革的方向不变,但会注意把握时机,有窗口就果断推进,没有窗口可以耐心等待。

  而产生目前局面的主要原因,既有内外部冲击、基本面因素导致的贬值预期和资本外流压力,也有市场各方对汇率双向波动的不适应造成的放大效应。多管齐下,采取有效措施,化解自我强化、自我实现的单边贬值预期,缓解集中购汇产生的市场冲击,是下一步巩固和深化汇改工作的关键。

  媒体:目前人民币形成机制更多参考一篮子货币定价,但真的放弃盯住美元了吗?包括中间价机制日后是否会逐渐淡化甚至放弃?

  管涛:相比于双边汇率指标,评估一种货币的对外币值变化,用多边汇率可能更为科学,是一种进步,是人民币汇率走向更加弹性的一个重要过渡安排。从近期一些对外解释口径看,当局也正在尝试更多参考一篮子货币调节汇率走势,同时也在不断完善这个调控指标体系。当然,民间主要的跨境收付货币和对外计价结算货币都是美元,不能期望市场立即改变对人民币兑美元双边汇率的关注,这需要一个过程。同时,在货币政策框架逐步完善的过程中,建立一个能够替代汇率锚的新锚也非一蹴而就。

  随着有管理浮动汇率制度的逐步完善,如果将来走向不事先宣布浮动区间的有管理浮动,中间价的作用就会逐渐淡化。特别是在自由浮动的情况下,货币当局仍可以公布汇率,如美联储每天就公布纽约市场美元兑重要货币的收盘价。但这个汇率不是中间价而是参考汇率,不是市场要强制执行的,而是市场自发生成的,不是指导市场交易的,而是用作社会财务核算和学术研究参考的。

  媒体:你认为如何平衡好汇改、利率市场化与资本项目开放的三者关系?包括汇改与资本市场的关系?

  管涛:这三者应该协调推进。

  资本账户的开放程度应该与汇率市场化程度大体匹配。根据三元悖论,如果选择维护汇率稳定和货币政策独立性,则资本流动管理政策的调整恐怕是不可或缺的。如果资本流动自由,而汇率制度或者汇率政策僵化,则容易遭受货币攻击,资本流动逆转冲击。

  利率市场化核心是货币政策从数量型调控向价格型调控的转型,有助于提高货币政策传导效率,增加货币政策透明度,这也是维护货币政策独立性的根本意义所在。利率市场化有助于构建收益率曲线,促进金融产品合理定价、丰富金融避险工具、减少资源错配,这是支持汇率市场化和资本账户开放的重要基础设施。

  媒体:人民币对美元汇率从早几年的“只升不贬”,到近期可能的“只贬不升”,包括“加大汇率双向波动幅度”,如此历程说明了怎样的汇改逻辑?

  管涛:其实,市场化情况下,汇率有涨有跌是常见的,没有只涨不跌或者只跌不涨的货币。长期的汇率单边走势,与国际收支“双顺差”或者“双逆差”一样,反而都是不正常的。

  人民币汇率机制改革的方向就是要让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用。而根据市场经济的价值规律,价值决定价格、价格围绕价值上下波动。这就意味着,在汇率市场化的情况下,一方面市场汇率将会围绕均衡汇率上下波动,另一方面市场汇率又不可能偏离均衡汇率太远,无限地升或者贬。

  其背后的形成原理是,均衡汇率只是合理汇率水平的理论价值,并无市场公认、统一的标准或模型。在汇率形成越来越市场化的情况下,由于市场对于均衡汇率有不同的解读和预判,市场的看法既不可能统一,也没有必要统一。而基于市场预期的分化,出现有涨有跌的双向波动将会越来越常态化。特别是在新旧汇率管理体制转轨过程中,由于缺乏参照系,期间市场震荡加剧甚至出现超调也是可能的。

  随着汇率形成越来越市场化以后,外汇市场有效性提高,汇率走势越来越难以预测,市场主体通常难以从外汇交易中获得超额利润。市场主体顺应人民币汇率双向波动的发展变化,应该控制好货币错配风险,用好金融避险工具,不要用国家债务总体安全替代企业债务风险管理,不要用市场判断替代市场操作,不要以赚不赚钱、花不花钱来决定要不要做套期保值。

  媒体:下一步,汇改的重点是什么?实现十三五提到的市场化目标,要经过或跨越怎样的步骤?

  管涛:周小川行长日前接受专访时明确表示,希望“十三五”期间在汇率改革方面能取得长足进展,方向是更加依靠市场力量决定价格,实现更有灵活性的汇率。人民币汇率改革的方向仍旧是:以市场供求为基础,参考一篮子货币,实行有管理的浮动汇率机制。

  首先还是强调市场供求关系,即便市场中存在短期投机力量,也还是要尊重市场。在汇率形成机制的改革中,会明显强化一篮子货币的参考作用,但不是盯住一篮子。未来还会引入宏观经济数据对汇率发生作用的机制。易纲副行长更早前还表达了未来要实现人民币汇率清洁浮动也就是自由浮动的愿望。

  而要做到市场在汇率形成中发挥决定作用,一方面需要央行基本退出外汇市场的常态干预,另一方面需要逐渐减少对跨境资本流动的行政干预,再一方面要大力发展外汇市场和丰富汇率避险工具。而要走到汇率清洁浮动,则取消汇率浮动区间管理和中间价机制安排不可或缺。

  媒体:未来汇改是否会更加注意选择合适的时间窗口?

  管涛:关于汇改的最佳时机选择,只是理想化的状态。因为每个时期都会有每个时期所面临的问题,任何政策选择的利弊分析事前都不一定那么清晰。而且,通常情况下,对外经济平衡要服从对内平衡目标,汇率政策一般是次要的宏观经济政策,并不一定在政府优先考虑的范畴。所以,比较可取的做法是,未来深化汇改,应该在情景分析和压力测试的基础上,做好利弊权衡和应对预案。想清楚了就果断推进,未雨绸缪、料敌之先、见招拆招、进退有据。手段、工具与目标协调一致,将增加汇率改革成功的胜算。